【金融觀察】肖鋼:我國退市為什么難

肖鋼2020-07-07 11:37

肖鋼/文

現狀

1993 年《公司法》對上市公司的退市情形做出規定,授權證監會對股票暫停上市和終止上市進行監管。1998 年《證券法》首次明確由交易所負責辦理證券暫停上市、恢復上市及終止上市,退市制度初步形成。之后,滬深交易所先后建立了*ST 制度和PT 制度。

2001年,證監會和滬深交易所根據市場情況,取消了PT 制度,同時建立了上市公司退市后的股票轉讓制度和重新上市制度,并將恢復上市和終止上市的裁量權授予滬深交易所。

2012 年,證監會啟動了退市制度改革。2014年,證監會發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(以下簡稱《退市若干意見》),進一步區分了主動退市與強制退市,確立了重大違法類退市指標。2018年,證監會對《退市若干意見》做出修改,強化交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任,同時對新老劃斷做出了安排,從而加大對財務狀況嚴重不良、長期虧損的公司和“僵尸企業”的退市執行力度。

(一)退市的制度內容

退市指標體系。我國退市標準包括四類:一是財務類指標,包括凈利潤、營業收入、凈資產、審計意見等;二是市場交易類指標,包括股權分布、股本總額、股票成交量、股票價格、股東人數等;三是重大違法類指標,包括重大信息披露違法和欺詐發行;四是其他類退市指標,包括強制解散、破產、公開譴責等。

與我國原有退市標準相比,現行退市標準存在三處明顯的變化:一是增加了凈資產、營業收入、非標審計意見;二是借鑒境外成熟市場的通行做法,補充了成交量、收盤價等交易類指標;三是嚴格恢復上市的條件,剔除了非經常性損益對凈利潤的影響,防止上市公司通過非經常性損益盈利達到恢復上市的標準。

退市流程。我國上市公司退市主要流程為:退市風險—*ST—暫停上市—終止上市決定—退市整理期—摘牌。退市制度分別就股票退市風險警示的實施、暫停上市和終止上市決定的做出程序進行了制度安排。此外,還明確了恢復上市申請的補充材料期限,以避免上市公司借此拖延退市進程。

退市風險警示制度。在滬深兩所的退市流程中專門規定了“退市風險警示”,還專門設立了“風險警示板”。上市公司股票被實施退市風險警示的,在公司股票簡稱前冠以“*ST”字樣,以區別于其他股票。當一只股票被冠以“*ST”字樣后,漲跌停板從平時的10% 變成5%,明確告知投資者這是一只可能要退市的股票,提醒投資者注意風險。在風險警示期內,公司要不斷披露“風險提示公告”,及時告知投資者相關風險存續情況。同時,滬深交易所還規定了“退市整理期”,為已經決定退市的公司提供了30 個交易日的股票轉讓時間。

退市后續通道?,F行退市制度為退市公司提供了后續的融資渠道,允許退市公司在新三板市場掛牌交易。重新上市制度。按照滬深交易所發布的《退市公司重新上市實施辦法》,上市公司在退市后,如果在公司財務狀況、持續經營能力、公司治理、內控規范等方面達到了重新上市條件,便可向交易所申請重新上市。

(二)退市運行現狀

2001—2018 年,我國A 股市場共有110 家上市公司退市,其中,55家是因為連續三四年虧損,38 家是因為吸收合并,其余則是因為觸及重大違法、未披露定期報告或私有化而退市。從成熟資本市場看,上市公司退市與公司上市數量基本持平。以美國為例,紐交所每年約有100~300 家公司上市,同時約有100~300 家上市公司退市,納斯達克市場每年約有300~500 家公司IPO,同時約有300~500家上市公司退市。這種大開大合的市場更新機制,正是市場充分發揮優勝劣汰和資源優化配置功能的具體體現。

通過對比可以發現,我國股票市場“吐故納新”能力與成熟市場存在很大的差距,退市制度的運行效果也不理想。我國滬深交易所每年平均有9 家上市公司退市,年平均退市率為0.5% ;美國紐交所每年大致有130 家上市公司退市,年平均退市率約為6% ;納斯達克市場每年約有300 家上市公司退市,年平均退市率為10%。

此外,2001—2015 年,我國平均每年有45 家公司被特別處理,但同時每年又有約41 家上市公司被撤銷*ST,平均撤銷*ST 與實施*ST 公司數量的比值為91%。

這意味著,大部分被特別處理的上市公司在經歷緩沖期以后,往往都能順利“摘帽”,并不會被暫停上市或強制退市。這種現象也進一步說明,我國退市制度的執行力度亟待加強,其優化資源配置和優勝劣汰的功能沒有得到有效發揮。

成因分析

從實際運行效果看,長期困擾我國資本市場的“退市難”問題并未得到解決,具體原因主要有以下六點。

(一)強制退市標準尚不完備,且可執行性較差

一是有些定量退市標準被規避。對于“連續120 個交易日股票的累計交易量低于500萬股”和“每日股票收盤價在連續20個交易日低于面值”兩項指標,公司的大股東或實際控制人,只需通過增持公司股票等手段即可輕易規避。

二是一些定性退市標準界定模糊,執行起來有一定的困難,而且覆蓋面很窄,無法對定量指標發揮“拾遺補闕”的作用。譬如對于財務報表造假、重大違紀違法行為等事項,由于缺乏科學統一的標準,很難予以認定。

三是多數標準處于虛置狀態。據統計,我國上市公司絕大多數是因為連續虧損或者凈資產為負而退市,只有少數幾家公司是因為觸及重大違法類指標而退市,例如,欣泰電氣因欺詐發行而退市,博元投資因重大信息披露違法而退市。其他退市指標大多處于虛置狀態。

四是恢復上市標準存在操作空間。上市公司若要避免連續3年虧損,并非難事,一些企業被暫停上市以后,往往能夠通過資產重組或債務重組等方式成功“摘帽”,贏得“退市保衛戰”的勝利。

(二)退市執行力度不夠,為規避退市行為提供了條件

長期以來,監管者對退市制度的執行有些失之過寬,導致上市公司能夠輕而易舉地避開暫停上市和終止上市的標準,甚至一些明顯符合退市標準的股票,也未被強制退出。這種溫和的退市執行策略,無法對劣質公司或違規公司發揮強有力的威懾和監督作用,導致相當一部分*ST公司可以反復經歷“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的過程。這樣一來,一些劣質上市公司就殘留在市場,甚至成為炒作和投機行為的熱捧對象,造成股票市場的波動。

(三)股票發行被人為調控,造成上市資源稀缺

我國退市制度運行效果不佳,與股票發行審核制有很大關聯。股票發行審核制設置了較高的發行條件,抬高了上市門檻,提升了上市公司的“殼”資源價值,使地方政府和上市公司保“殼”動力十足,即使上市公司被特別處理也會想盡一切辦法為其“摘帽”,常常通過補貼、重組等方式從事保“殼”活動。而“殼”資源的稀缺性又進一步加劇了*ST公司股票的投機和炒作行為,一些投資者甚至醉心于投資劣質的*ST 公司,追逐其被重組后的可得利益,從而對退市制度的有效實施形成了巨大阻力。

(四)投資者權益保障不足,加大了退市難度

投資者保護不足之處有三:一是退市前的信息披露制度不健全,現有制度僅要求上市公司披露其財務狀況,而對其內部控制、董事會情況等公司治理方面的信息并無要求,這不利于投資者準確制定投資決策;二是缺乏有效的賠付機制,我國投資者保護基金僅對公司破產所引發的投資者損失進行賠償,而對于上市公司因強制退市所造成的經濟損失,投資者并不能獲得賠償;三是中小投資者的救濟途徑有限,訴訟救濟成本過高,非訴訟糾紛解決機制并不完備,中小投資者難以利用這些制度救濟權益。

(五)融資渠道受限,上市公司退市后生存困難

由于信譽受損、融資渠道被切斷,上市公司在被強制退市后往往會出現資金鏈斷裂等問題,最終難以為繼。面對生存壓力,上市公司往往談“退”色變,試圖通過一系列行為掩蓋公司的真實狀況,避免被強制退市,從而加大了退市制度有效運行的阻力。

(六)散戶投資者缺乏理性投資觀念,熱衷投機行為

由于散戶投資者往往缺乏理性的、長期的、價值的投資理念,熱衷于從事投機行為和博取短線收益,鐘愛*ST 公司重組題材炒作,因此少數*ST 股票的市盈率遠遠超過一些藍籌股,形成了非常怪異的價格倒掛現象。

例如,一些投資者為博取短線收益或押注退市公司重新上市,曾大肆買進退市昆機和退市吉恩兩只股票,僅2018 年7 月9 日一天,兩只股票的成交額就都超過了1 400 萬元,但此時距離兩公司正式退市只剩下3 個交易日。這場“末日狂歡”鬧劇給股票投資者不成熟的投資行為提供了最好的注腳。

在以上諸多原因中,退市標準不完善、退市執行力度不夠、相關配套制度不健全是表面原因;更深層次的原因在于,我國股票發行上市的市場化、法治化程度不高,行政干預市場過多,影響了退市制度的有效運轉。

(作者為全國政協委員、證監會原主席肖鋼,本文摘選自中信出版集團出版的《中國資本市場變革》)。

資本市場三十而立

 


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